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ESG基金具备更优的抵抗风险能力，在疫情冲击期间表现占优，顺势吸引增量资金，部分基金产品存在“漂绿”问题。海外ESG基金所持有的股票往往具有强大的竞争优势和稳健的债务水平，加之对能源行业敞口更低，在疫情初期表现跑赢其他传统基金产品，吸引大量投资者新增资金开始。基于管理费的激励，传统共同基金的基金经理开始将自己的产品打上ESG的标签，或通过更改产品名称等方式增厚产品ESG属性，或更改产品组合与策略来吸引增量资金，部分机构过度强化自身产品ESG属性，导致“漂绿”行为发生。
近年来头部主动偏股公募基金与明星基金经理ESG投资意识逐步上升。从产品业绩上看，纯 ESG 产品、环境类、社会责任主题、公司治理主题 ESG 产品2024 年最佳收益分别为 38.53%、41.73%、34.63%、23.11%,部分环境类 ESG 产品在成长赛道敞口暴露较大，“9·24”以来超额优势明显。通过统计国内50亿元规模以上的主动偏股公募基金以及总资产管理规模排名前30的明星基金经理的投资组合总体ESG评分表现，发现总体上2022-2023年头部公募基金与明星基金经理的投资组合ESG评分整体上有明显上升，但不同基金与不同经理集中投资主题与行业各不相同，存在因行业选择异质性带来的ESG表现差异。
基金经理可以通过优化选股与择时在保持基金收益水平的基础上提高组合的ESG表现，大盘价值股兼顾良好的超额收益与优秀的ESG评分表现。依据Qiong Xia等（2023）研究结果，有三条路径可以有效提高ESG基金的绩效水平：（1）在基金规模不断扩大的基础上，保持较低持股集中度，并降低基金仓位调整频率；（2）在扩大基金规模的基础上，分散投资ESG分数较高的股票；（3）根据基金规模的增加，长期持有ESG分数高的股票。横向对比近年国证大中小盘与成长/价值成分股ESG表现，大盘股的ESG总体评分（各成分股评分取平均值）明显高于中小盘股，且大盘价值股收益跑赢市场平均水平，具备良好投资价值。
A股核心宽基估值整体收缩，小盘成长估值收缩较大。近一周(2025.3.17-2025.3.21)，A股核心宽基估值整体收缩。规模上来看，国证2000、中证1000的PE、PB、PS和PCF收缩幅度相对较大，其中PE收缩幅度分别达0.78x、0.91x。风格上来看，小盘成长、小盘指数估值收缩较大，中盘价值估值变化不明显。截至3月21日，A股主要宽基指数近一年整体估值水平较上周有所收缩，PE、PB、PS多数高于70%分位数，PCF位于近三年40%-65%分位数。中盘价值中短期分位数水平依然占优，其中PB、PS、PCF滚动一年分位数水平分别为19.92%、20.33%、25.73%。三年分位数视角，PB、PCF分位数水平整体低于PE、PS，中盘价值估值分位数水平依然占优。五年分位数视角，小盘成长估值分位数水平较高，均在75%以上。
农业PE触底，低协方差稳定红利行业估值性价比占优。综合看PE、PB、PS、PCF分位数，农林牧渔三年分位数四项均值仅为9.51%，五年分位数四项均值仅为10.33%，近一年、近三年PE均触及最低位；下游必选板块估值一年分位水平整体优于可选板块；上游资源PB三年和五年分位数水平均低于PE；整体来看，TMT相关行业受后半周股价快速下跌影响，估值分位数虽有所收缩，但仍处于历史高位，以公用事业为代表的低协方差稳定红利行业估值性价比占优，滚动1年、3年、5年PCF均位于25%分位数以下。
新兴产业相关方向中，人工智能被动扩张，发电设备逆势上涨。新兴产业各板块股价多数下跌，数字经济板块跌幅相对较大，其云计算跌幅最大，达6.28%；估值方面，新兴产业估值多数收缩，半导体产业、云计算本周估值收缩幅度较大，PE收缩幅度分别为8.77x、6.67x。热门概念中，发电设备指数PE扩张幅度较大，受股价上涨3%的驱动，PE扩张0.94x。人工智能受年报业绩影响，股价回调5%+的情况下，估值被动扩张。 风险提示：海外货币政策节奏和幅度的不确定性；文中所列指数、个股产品仅作为历史复盘，不构成投资推荐的依据。
长短期配置交易思路的统一：“高低切”与科技“折返拉锯”。1）高低切与行情扩散往往发生在一轮中短期上涨的中后段。进入三月以来，融资买入占比先行下降，两融余额增长一阶导走平，大小单分歧度上升，体现在估值层面自下而上的反馈便是“高估值率先震荡、低估值轮动补涨”。2）从一个盈利周期，或跨季度风格研判维度看，业绩因素是核心支撑，我们更倾向于认为科技仍是大主线，小切换是短期维度的“折返拉锯”。科技板块长周期内相对大盘的业绩增速差、ROE轧差有望走扩，对风格占优的持续性形成支撑。3）从产能周期视角看整个战新领域，部分和产业供需格局改善、先出清完全，投放先恢复的有望在产业大周期中先获胜，中游制造和TMT领域当前仅有电子行业产能建设回升三个季度。
如何应对“四月决断”：交易高低切、拥抱“超额主升”。1）适度交易高切低：PEG在0.5-1之间且出口景气有望持续的工程机械、工业金属、汽车零部件等；PEG略大于1，但供需格局向好且存在一定涨价机遇或景气有改善的方向，包括电池、白电等；稳定现金流资产前期涨幅较小，拔估值幅度低，策略容量足够，既有绝对收益又能跑出超额。2）科技成长关注“实际情绪支撑位”，提前布局迎接超额主升：成交额占比约为流通市值比的0.8倍或指标从区间高点回撤50%左右；3）主题层面，海洋经济政策催化，关注海缆等板块。
首先，大行为什么会出现负债缺口。（1）存差收窄是起因，核心是存款增速放缓。手工补息、同业存款被规范主要冲击大行，城农商行涉及规模较小。相较于大行，城农商行依托地缘人缘优势，客户黏性较强，且一般存款利率普遍要高一些，在大行高息揽存行为被规范后，存款产品竞争优势更强。另外，大行客群财富管理意识更强，存款挂牌利率经过几轮下调后已降至低位，存款产品吸引力下降，因此也会存在大行居民存款流向非银机构，部分资金最终流向了中小银行。因此，2024年4月以来整体呈现出大行存款增速放缓，中小银行存款实现较好增长的态势。资产端，在中小企业和个人信贷需求疲软的情况下，大行承担的贷款投放任务更重，所以大行存差大幅收窄。（2）年初以来政府债券大规模发行，大行是政府债券一级市场的主要参与者，进一步加剧了负债缺口困境。（3）央行向银行体系投放的流动性不足是负债荒延续且加剧的根源。当市场出现结构性流动性紧张时，央行一般会向短缺行投放短期流动性。但此轮大行负债荒背景下，在央行暂停国债买卖下，2024年11月以来大行向央行借款规模大幅下降，且降幅高于中小银行。
大行负债缺口能否完全扭转，核心还是要看央行态度。手工补息、非银存款被规范的直接冲击虽是一次性的，但城农商行存款价格优势和客户黏性较强优势将持续强化，因此大行和中小银行存款增速分化短期是难以逆转的。因此大行存差改善只能是，私人部门经济活动景气度提升，资金流动起来后中小银行存款流向大行，或者大行资产扩张速度放缓，但这些短期都是难以看到的。综上，大行负债缺口完全逆转短期内仍寄希望于央行投放流动性，目前央行货币政需要平衡稳增长、防范金融风险（保息差、防范资金空转等）以及人民币稳定等多目标，货币政策相机抉择。
煤炭资源：龙头企业煤炭资源储量丰富，可采年限均在40年以上；且煤矿资源优质，盈利能力强。对比来看，中国神华煤炭生产成本最低，主产动力煤，且长协煤占比约80%，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为533/309/224元/吨；陕西煤业煤质优良，主产动力煤、化工煤，长协煤占比约60%，吨煤售价较高，吨煤销售成本较低，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为604/266/338元/吨；中煤能源近年来煤质有所改善，主产动力煤、炼焦煤，长协煤占比约80%，在严格的成本控制下近年来吨煤成本有所下降，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为584/293/291元/吨；兖矿能源市场煤占比较高，销售煤种包括炼焦煤、化工煤、动力煤等，煤炭售价相对较高，吨煤成本也较高，吨煤毛利波动较大，2024年上半年自产煤吨煤售价/成本/毛利分别为668/360/308元/吨。
产业链布局：龙头煤企积极向下游产业链延伸布局。中国神华煤电陆港航一体化运营，公司对内部发电、煤化工分部的煤炭销量分别占总销量的15%-16%、1%左右，公司还拥有独立运营的铁路集疏运通道以及控制并运营的港口和码头，大多数的煤炭都是通过自有铁路运输且大多数的下水煤都是通过自有港口。陕西煤业2024年12月发布公告向控股股东收购陕煤电力集团，开启“煤电一体化”运营模式。中煤能源深入布局煤化一体，主要煤化工产品有甲醇、聚烯烃、尿素等，自产煤自用占自产煤销量的9%左右。兖矿能源向下游高端化工新材料产业延链增值，煤化工产品主要包括甲醇、醋酸、醋酸乙酯、己内酰胺、石脑油、粗液体蜡等，公司2021年12月通过的《发展战略纲要》中提及未来5-10年目标化工品年产量2000万吨以上（2023年合计产量约859万吨），其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。
龙头煤企分红水平较高，同时公司积极响应证监会号召、提高分红频率。中国神华近3年分红率均在70%以上，分红水平居上市煤企前列，稳健的业绩和充沛的现金是公司高分红的保障。陕西煤业近3年分红率均在60%以上，公司2024年增加半年报和三季报分红，合计分红金额约占公司前三季度归母净利润的13%。兖矿能源近3年分红率在50%左右，2024年公司增加中期分红，分红金额占上半年归母净利润的30.5%。中煤能源分红率一直维持30%的水平，公司在2023年末增加特殊分红（分红金额占2023年的归母净利润的7.7%），并于2024年增加中期分红（分红金额占上半年归母净利润的30%）；参考其他龙头企业，中煤能源的分红率仍有较大的提高空间。
国信纺服观点：1）业绩和指引核心观点：FY2025Q3收入超出彭博一致预期和管理层指引，Q4收入指引预计下滑中双位数低于彭博一致预期，调整期负面影响在四季度持续，但预计将在26财年减弱；2）FY2025Q3业绩：不变汇率口径收入-7%，主动减少经典鞋款供应及大中华区客流下滑影响收入；分渠道看，电商渠道下滑拖累DTC表现，自有门店和批发渠道收入小幅下滑；分区域看，各地区收入均有下滑，北美、EMEA地区收入好于彭博一致预期，大中华区收入降幅较大；分品牌看，Nike品牌收入降幅好于彭博一致预期，Converse下滑幅度仍较大；分产品看，主动减少经典鞋款的影响延续，跑鞋新品表现亮眼；3）管理层业绩指引：根据公司官网，第四季度收入将下降中双位数，毛利率下降400~500个基点；未来将加速产品组合调整、经典款占比将进一步下降；对于库存清理策略主要以Nike工厂店折扣增加以及对批发合作伙伴加大返利进行；电商渠道将减少促销天数和折扣。4）风险提示：下游需求不及预期，海外经济衰退，国际政治经济风险。5）投资建议：看好下一财年耐克恢复良性增长，重点推荐产业链优质供应商和零售商。耐克FY2025Q3收入好于公司此前指引和市场一致预期，虽然自FY2025Q1以来公司收入下滑，各地区、各渠道收入增长均面临较大压力，尤其电商渠道下滑幅度较大，一方面受消费需求影响，另一方面公司自身处于调整期，主动减少部分经典鞋款IP供应对短期业绩产生较大冲击。四季度公司将加速产品线调整和库存清理，预计收入和毛利率将面临更大压力。但FY2026公司有望轻装上阵，在库存健康基础上，以及经典产品平稳的基数上，伴随公司在专业运动赛道的发力、新品的推出，FY2026 Nike业绩压力有望缓和。
固态电池、全极耳等锂电新技术加速发展：1）固态电池方面，巴斯夫与卫蓝新能源、长三角物理研究中心等签署固态电池包合作协议；三星SDI拟募集资金建设欧美产能并在韩国建设固态电池产线C半固态数据中心电池PU200亮相欧洲；天津巴莫与卫蓝新能源签署战略合作协议。2）全极耳电池方面，比克电池发布全极耳18650 D系列产品。该产品容量为3.0Ah，能量密度达到250Wh/kg，支持最大60A持续放电。3）复合集流体方面，英联股份拟与某汽车公司研究院合作开发复合集流体一体化新型材料。
宁德时代发布2024年年报：公司2024年实现营收3620.13亿元，同比-10%；实现归母净利润507.45亿元，同比+15%。公司2024Q4实现营收1029.68亿元，同比-3%、环比+12%；实现归母净利润147.44亿元，同比+14%、环比+12%。我们估计公司2024Q4动储电池合计出货144GWh左右，环比+14%。我们估计公司2024Q4动储电池单位扣非净利约0.09元/Wh，环比微降，或受到出口退税等因素扰动盈利能力。
欧洲&美国新能源车：2月欧洲九国新能源车销量为17.45万辆，同比+19%、环比+2%；新能源车渗透率为24.0%，同比+4.2pct、环比+0.6pct。1-2月欧洲九国新能源车累计销量为34.55万辆，同比+21%。2月，美国新能源车销量为11.99万辆，同比-4%、环比+1%；新能源车渗透率为9.8%，同比-0.1pct、环比-0.9pct。1-2月美国新能源车累计销量为23.89万辆，同比-1%。
行业观点：数据中心电力设备品类众多，电力传输链路较长，包括维谛、伊顿、施耐德等在内的全球巨头深耕细分领域多年，已形成完整的产品序列和强大的解决方案提供能力；国内企业聚焦数据中心行业时间较短，但在各细分产品和环节已具备较强的竞争优势，头部企业正逐步建立解决方案提供能力。此外，随着算力芯片国产替代的持续推进，数据中心价值链有望整体向中国企业转移。2025年有望成为全球AIDC建设元年，国内外主要云厂资本开支有望迎来放量，美国启动星际之门计划，四大云商未来四年年度投资有望增长超50%。算力建设高度依赖电力，变压器、开关柜、HVDC/UPS、PSU等环节龙头有望受益。
行业观点：国内网内25-27年具有极强的业绩确定性和稀缺性，25年国网投资首次超过6500亿，23-25年连续创新高。“十五五”期间电网投资有望维持高位，初步估计年均投资超7000亿。24年特高压招标、开工进度不及预期，25年有望迎来大幅增长。柔直是特高压中少有的新技术方向，未来2-3年渗透率有望持续提升，换流阀价值量迎来2倍以上增长；25年是国管海风开发元年，招标侧有望快速进入柔直时代，提供额外增量市场。
2025年至今，全国风机累计公开招标容量36.2GW（+249%），其中陆上风机公开招标容量25.1GW（+147%），海上风机公开招标容量11.1GW（+5425%）。2025年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,528元/kW。2024年全年，全国风机累计公开招标容量107.4GW（+61%），其中陆上风机公开招标容量99.1GW（+70%），海上风机公开招标容量8.4GW（-3%）。2024年陆上风机（不含塔筒）平均中标价格为1,359元/kW。
根据风芒能源的统计，2025年1-2月我国11家风电整机制造商国内项目合计中标规模15.99GW（不含框架采购及自建），其中中标规模前三的企业是金风科技（3.39GW）、运达股份（2.51GW）以及远景能源（2.08GW）。2024年我国12家风电整机制造商合计中标规模162.96GW（国内项目，不含框架采购及自建），同比+64%，其中中标规模前三的企业是金风科技（30.2GW）、运达股份（22.5GW）以及远景能源（22.2GW）。
海风方面，25年上半年江苏、广东重大项目有望迎来正式开工；全国已核准待招标项目超25GW，25年有望成为创纪录的招标大年，持续形成催化。25年是国管海风开发元年，预计规划、竞配、招标、政策会密集落地，“十五五”期间年均海风装机有望超20GW，远超“十四五”水平。陆风方面，25年行业装机有望超90GW创历史新高，主机价格预计保持平稳，技术降本推动盈利触底反弹。中国风机出海方兴未艾，25-26年预计订单保持高增，制造业务迎来显著利润弹性。22-24年零部件盈利能力持续下行，25年有望迎来修复。
行业要闻追踪：英伟达GTC大会发布新芯片和CPO交换机。3月19日，英伟达GTC大会上发布了新芯片和CPO交换机。1）B300和Rubin：B300基于全新Blackwell Ultra架构，NVL72机架下的GB300比GB200算力性能提升了150%。公司还展示了Rubin新品，Vera Rubin的整体性能是GB300的3.3倍。公司预计2028年数据中心资本支出规模突破1万亿美元。2）CPO交换机：英伟达在GTC大会上推出了Spectrum-X™ 和Quantum-X 系列CPO交换机，使AI工厂能够跨区域连接数百万GPU，同时大幅降低能耗和运营成本，公司预计Quantum-X将于今年晚些时候上市，Spectrum-X将于2026年推出。
深海科技政策持续推进，广阔市场蓄势待发。3月12日发布的《2025年政府工作报告》首次将“深海科技”纳入新质生产力培育方向，明确提出推动其与商业航天、低空经济等新兴产业“安全健康发展”。地方层面，3月20日，上海市海洋局宣布将出台《上海市海洋产业发展规划（2025-2035年）》和《上海市海洋观测网规划（2025-2035年）》，同时印发《关于推动上海海洋经济高质量发展加快建设现代海洋城市的实施意见》，中央及地方层面支持政策持续演进，广阔市场蓄势待发。后续可持续关注与通信行业相关的海底电缆、海底数据中心、海洋通信导航等细分领域及相关公司。
市场表现：2025年3月17日-3月21日，我们构建的国信人形机器人指数下跌7.64%，强于沪深300指数5.35pct，强于上证综合指数6.04pct，年初至今上涨29.7%；部分核心公司中，拓普集团下跌8.28%，三花智控下跌6.62%，中鼎股份下跌5.74%，银轮股份下跌4.74%，北特科技下跌6.46%，双林股份上涨28.85%，贝斯特下跌4.71%，祥鑫科技上涨10.34%，双环传动下跌2.35%，斯菱股份下跌13.39%，豪能股份上涨0.11%，精锻科技上涨4.07%，蓝黛科技上涨17.47%，凌云股份上涨9.22%，旭升集团下跌6.2%，爱柯迪下跌5.91%，均胜电子下跌5.55%，征和工业上涨11.78%，美力科技下跌0.9%。
行业动态：行业新闻：1）特斯拉：人形机器人Optimus今年将进入试生产阶段；2）Figure AI发布BotQ，用于生产Figure机器人的工厂；3）宇树科技发布视频，G1成为全球首次完成侧空翻、鲤鱼打挺的人形机器人；4）华为申请注册“MATEROBOT”商标；5）国家地方共建人形机器人创新中心将发布通用具身智能平台“格物”；6）众擎机器人发布“斧头摇”视频；7）北汽新能源携手优必选，享界超级工厂迎来首位人形机器人质检员Walker S1；8）波士顿机器人发布Atlas高难度运动视频；9）黄仁勋表示机器人是未来最大的产业；10）有鹿机器人宣布在三月份连续完成总额达6亿元的具身智能通用大脑及机器人订单，签约上海枫林国际；政府新闻：1）中办、国办：加速推动机器人等新技术新产品开辟高成长性消费新赛道；2）广东组建总规模100亿元的人工智能与机器人产业投资基金；3）四川省相关部门正研究出台人工智能产业专项支持政策，全面推动AI产业发展壮大；4）山东：大力促进人工智能、人形机器人产业创新发展；5）浙江省委副书记、组织部部长王成到绍兴市新昌县和滨海新区调研；6）湖北省委书记、省人大常委会主任王忠林主持召开加快人形机器人产业化推进会议 全力抢占人形机器人发展新赛道；融资动态：1)维他动力完成种子+轮融资；2）Apptronik 完成29亿融资；公告方面：1）精锻科技与天津爱码信成立合资公司，布局机器人；2）福达股份：拟通过分期增资方式获得长坂科技35%股权。
行业动态：人形机器人-3月16日，国内首个太空采矿机器人亮相；3月16日，人形机器人首次亮相马拉松；3月17日，傅利叶开源人形机器人数据集；3月18日，波士顿动力发布Atlas最新视频，展示高难度拟人动作；3月19日，国家地方共建人形机器人创新中心宣布发布“格物”平台；3月19日，宇树机器人G1完成全球首次原地侧空翻；3月21日，特斯拉人形机器人“擎天柱”今年将试生产，目标2026年达5万台；3月21日，具身智能仿线完成全球首次“鲤鱼打挺”。低空经济-3月17日，甘肃庆阳将举办低空经济赛道赛事；3月17日，1-2月无人机产业迎来高增长。深海科技-3月20日，国内研发了深海小型多模态机器人。
风险提示：本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，不能保证未来可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。请详细阅读报告风险提示及声明部分。
乘势而起：市场新高趋势追踪：截至2025年3月21日，上证指数、深证成指、沪深300、中证500、中证1000、中证2000、创业板指、科创50指数250日新高距离分别为3.58%、7.03%、8.02%、5.67%、3.12%、2.52%、15.61%、7.45%。中信一级行业指数中家电、钢铁、银行、汽车、机械行业指数距离250日新高较近，煤炭、石油石化、农林牧渔、房地产、食品饮料行业指数距离250日新高较远。概念指数中，风力发电、钢铁、钢铁Ⅳ、工业母机、万得微盘股日频等权、银行、等概念指数距离250日新高较近。
见微知著：利用创新高个股进行市场监测：截至2025年3月21日，共1058只股票在过去20个交易日间创出250日新高。其中创新高个股数量最多的是机械、电子、计算机行业，创新高个股数量占比最高的是汽车、机械、计算机行业。按照板块分布来看，本周制造、科技板块创新高股票数量最多；按照指数分布来看，中证2000、中证1000、中证500、沪深300、创业板指、科创50指数中创新高个股数量占指数成份股个数比例分别为：24.75%、20.10%、11.80%、13.00%、14.00%、22.00%。
